中国公司的海外上市风头一向为国外公司所望尘莫及，但一系列的丑闻和欺诈嫌疑似有令其强劲步伐刹车之势。个中缘由以及如何破解中国公司海外上市困局，且看律师等专业人士的深度剖析作者：George W Russell
纽约纳斯达克股票市场。这里不是百老汇，但是最近却反复上演着这样一幕：一位姓名不详、满面春光的中国公司高管在其公司上市首日敲响开市钟。随着公司股价一路飙升，有那么一会儿似乎万事大吉。好奇的分析师和空头在一旁推波助澜。不久，股价冲至高点，尔后震荡下行并大幅跌破发行价。质疑声不绝于耳。审计师离任。首席财务官引咎辞职。纳斯达克对股票实施停牌。幕落。
这一出金融界伦理剧在最近几个月连番上演，而情节基本雷同。今年4月间，纳斯达克停牌的19只股票中有15只涉及中国公司。虽然并无迹象显示其中存在牵连，但每次停牌都给在国际资本市场大举融资的所有中国公司蒙上信任危机的阴影。
后果是不可估量的。截至2010年底，涉及中国公司的滨笔翱项目在最近四年期间的投资回报率总体水平约为30%，而欧洲或北美公司滨笔翱项目同期回报率不到5%。广大投资者，特别是美国投资者，对中国公司可谓青睐有加。在纽约上市的中国股票的表现比其他任何地方（包括中国本土）上市的中国股票都要出彩。
但如今，即便是一些滨笔翱明星和身家清白的公司也开始风光不再。以人人网为例，这家社交网站被称为“中国版的贵补肠别产辞辞办”，在今年五月登陆纳斯达克之初受到美国投资者的追捧。人人网以每股14美元的价格售出5130万股美国存托凭证，令公司市值猛增至其去年营收的72倍。
对许多投资者而言，人人网集所有光环于一身 — 中国本土、科技、社交网站以及巨大的增长潜力：中国网民人数目前仅占总人口三成。在上市后不久，人人网股价迅速攀升至24美元，但之后即暴跌至12美元的低位，即最高点的一半，低于发行价14%。与此同时，纳斯达克上市的另一只热股 — 中国领先的婚恋交友网站世纪佳缘的美国存托股份在该公司上市募集7800万美元后也出现下滑。
滨笔翱之痒？
此番“中国滨笔翱疲劳症”会殃及所有涉及中国公司的上市项目吗？与2010年相比，香港今年的滨笔翱融资总规模预期会下降11%，原因主要是市场对中国公司上市项目的热情渐趋冷淡。“如今，人们面对中国股票都不免忐忑，担心其中存在泡沫，”中国私募股权投资集团启明维创业投资管理（上海）有限公司董事总经理童士豪在5月末于北京举行的全球高科技创新者峰会上如是评价。
可以肯定的是，中国在美上市公司的诚信问题已引起市场动荡，并动摇了投资人的信心。“我们有些客户准备进行后续发行，但由于一些中国发行人被控存在欺诈行为，投资者对中国公司总体的信任度已有所下降，” 美国摩根路易斯律师事务所北京代表处合伙人张振伦说。
一些私募股权投资机构已在抽身而退。对冲基金Paulson & Co抛售了其所持的嘉汉林业股份，并因此亏损5.75亿加元（约合5.90亿美元）。嘉汉林业国际有限公司是一家中加合资公司，在Muddy Waters Research指控其以欺诈方式夸大公司资产之后，该公司股价在5月和6月重挫近90%。Muddy Waters是第一家向中国股票发难的机构，受其质疑的中国股票包括纳斯达克上市的大连绿诺环境工程科技有限公司和中国高速传媒控股有限公司、纽约证券交易所上市的多元环球水务公司及多伦多上市的嘉汉林业。
嘉汉林业公司债券的投资者也是坐立不安。这家多伦多上市公司尚未偿付的债券超过20亿美元，在该公司两年来向国际债券投资者发行的330亿美元债券中占相当大的比重。该公司债券价格也随其股价一同跳水。
中国方面对这一问题的重视一定程度上缓和了市场情绪。在中国国家审计署通报国有运输业巨头中远集团的财务违规情况之后，其在新加坡上市的子公司中远投资（新加坡）有限公司的股价于5月23日应声下跌。（中远集团对审计署指出的问题表示承认，并称已对部分事项作出了整改）。
但是，人们仍然担忧，这些陷入困境的中国公司带来的影响可能会波及美国、加拿大和香港以外的地区。6月30日，新加坡证券交易所谴责中国多媒体公司凯欣达数码娱乐有限公司违反规定，包括未披露公司已停止所有业务的情况。同一日，同在新加坡证券交易所上市的纺织品制造商中国高纤控股有限公司承认，审计师已确认，公司截至2010年底持有现金量为人民币9300万元，不及公司原先所宣称金额的10%。
借壳上市成众矢之的
在这场信任危机中，处于“风暴眼”的就是所谓的反向收购（或反向兼并），即一家中国非上市公司接受一家美国上市壳公司的收购。该壳公司除股票公开买卖外，没有任何重大业务、资产或价值。借助反向收购，中国公司无须通过严格的常规上市程序即可获得上市地位。在美国，2007年1月以来记录在案的600宗反向收购交易中，有超过150宗涉及一个或多个中国实体。
壳公司收购中国目标公司之后，壳公司董事会解散并将控制权移交给中国公司的董事会。已获得上市地位的壳公司。便可发行股票，而该等股票发行往往通过私人投资上市公司股权交易（笔滨笔贰）的方式进行。许多笔滨笔贰交易都是在反向收购之前，以预先商定的价格，与对冲基金、私募股权投资公司及其他大型投资者磋商而达成，并与反向收购同步实施。
交易所被指责因急于赶搭中国公司上市潮而对新上市公司审查不力。5月6日，在西安联合信息技术股份有限公司董事长李涛敲响纳斯达克开市钟时，就无人提及他也是中国绿色农业公司的董事长。中国绿色农业公司在纽约证券交易所上市，目前正在接受美国证券交易委员会对该公司2007年反向收购和之后上市情况的调查。
大多数律师都不愿意明确表示说，由于争相吸引中国公司，证券交易所对上市申请的审查力度打了折扣。“目前，我们认为这种危险仍然只是假设性的，” 英国史密夫律师事务所北京代表处公司业务合伙人邹兆麟说。“我们认为，为避免出现‘竞次’现象，在可能和必要的情况下，放开上市制度必须和完善监管机构的经验及能力齐头并进。”
但是，一些投资者仍然惊诧于交易所对这一问题似乎视而不见的态度，并表达了他们的忧虑。对于纽约证券交易所上市的旅程天下控股集团解聘其第五任审计师加利福尼亚州长滩市Windes & McClaughry一事（旅程天下控股集团股票已被停牌），悉尼对冲基金和做空机构Bronte Capital Management公司投资总监John Hempton 评论说：“纽约证券交易所似乎一点也不在乎自己的声誉。”
Bronte是以有中国背景的问题公司为投资目标的几家做空基金之一。“由于这些公司遭到卖空机构“狙击”，为中国公司提供上市机会的整个市场也受到了影响，”美国谢尔曼?思特灵律师事务所北京代表处合伙人邵嘉淳（Alan Seem）认为。“最近的人人网上市项目原本预计会大受欢迎，但其后市表现并不尽如人意。这主要是源于市场对中国公司总体的控制和会计程序的质疑。”
相比已上市公司，新近一批申请上市的公司受到的审查更为严格，而这些公司的股票不论多么清白也都遭到投资者的百般挑剔。“对于诚信经营的中国公司而言，这种被株连的滋味不好受，”Muddy Waters创始人Carson Block说。
“遗憾的是，在中国公司通过反向收购在美国上市的领域，欺诈现象已经司空见惯，”美国私人投资管理机构Absaroka Capital Management的分析师Kevin Barnes认为。受该公司抨击的中国股票包括纽约泛欧全美证券交易所上市的中国神舟矿业资源股份有限公司和纳斯达克上市的天人果汁有限公司。Barnes先生说：“今后，股票投资者将更加认真地审视潜在投资项目。”
令人不安的趋势
4月4日，美国证券交易委员会委员Luis Aguilar表示，中国在美上市公司的诚信问题最终引起了美国政府的关注。他说，对于中国公司通过无实际业务的壳公司获得注册的这股“令人不安的趋势”，委员会将展开调查。“虽然这些中国公司中绝大部分都属于合法经营，但有越来越多的中国公司出现严重的财务问题或涉足百分百的欺诈，”他评论道。
专业人士对美国政府出手干预表示欢迎，但怀疑这些涉及中国公司的可疑行为是否真会就此画上句号。“这些丑闻大部分仍未完全水落石出，而接连发生的审计师辞职和年报推迟发布的现象表明，这一切并未结束，”北京大学光华管理学院会计专业客座教授Paul Gillis分析说。
律师认为，采用传统的监管处罚不可能遏制更多丑闻的发生。“应当将一些违法的高管和包括律师及审计师在内的同伙一起送进监狱，”俄克拉荷马市Federman & Sherwood律师事务所合伙人William Federman建议道。他在美国联邦地方法院提起了针对天人果汁有限公司的集体诉讼，指控该公司违反联邦证券法，包括发布重大虚假信息，以人为抬高公司股价。
在美国，在监管机构调查之后可以迅速提起集体诉讼。北京康达律师事务所合伙人江华律师说，“近期以来，多家在美国上市的中国公司遭遇集团诉讼，而集团诉讼的矛头主要指向两点：一是财务报表造假或者财务数据不实；二是违反信息披露义务。”
有鉴于此，公司和律师事务所都在权衡调查和停牌的风险。被调查和停牌会使公司形象受损，降低公司信用评级，导致公司股价暴跌，增加敌意收购的可能性，致使公司被迫停牌甚至丧失上市地位，并导致监管机构和交易所对公司处以罚款或收取费用。
一些律所对此持慎之又慎的态度。“基于中国公司在境外借壳上市存在的巨大风险，本着对公司负责的精神，本所不做借壳上市（反向收购）业务，只做滨笔翱业务。”姜华律师表示。
有的律所实行危机管理模式：6月，欧华律师事务所成立了一支中国证券诉讼快速反应团队，服务于“因针对美国和香港证交所上市的中国内地公司的证券诉讼和政府调查急剧增多而受影响”的公司。该所表示，其提供的服务包括诉讼前危机管理咨询、证券集体诉讼、股东衍生诉讼、美国和香港监管机构的调查以及取消上市资格质询等。
不熟悉国际市场规则？
一些律师将此次危机归咎于中国公司的无知。北京中伦律师事务所国际管理合伙人吕立山（Robert Lewis）分析说：“中国公司正经受重大危机。它们对国际商界的游戏规则还不够熟悉。这些规则不只是法规和规章，还包括众所周知且人人遵守的行业和市场惯例。”
吕立山说，目睹其他中国公司的欺骗行径所造成的严重后果，守法经营的中国公司在表示失望之余并无其他作为。“它们并没有冷静地集体反思：‘为什么会出现这种情况？’中国公司至今为止的反应都太过消极，仿佛这个问题是一个难解之谜，无法做到未雨绸缪。”
目前的状况凸显了有效尽职调查的必要性，但要真正做到并不容易。在公开发行领域与中国公司有过广泛合作的纽约Pryor Cashman律师事务所合伙人Stephen Goodman表示：“对中国公司进行适当尽职调查会遭遇重大挑战。对于准备在交易所上市的中国公司，委任独立董事和设立审计和薪酬委员会的要求可能就是一种挑战。”
律师认为，破解之道在于增进了解。法兰克福CMS德和信律师事务所合伙人Volker Potthoff指出：“作为中国发行人的法律顾问，解决这些关键问题的最佳方式，就是花时间使中国公司管理层了解国际资本市场规则。许多有IPO计划的公司都不够成熟，无法适应国际资本市场，因此，需要对它们进行期望管理。”
通力律师事务所合伙人陈巍建议：“中国公司及其董事和高管需要投入更多的时间和精力去学习海外的监管法规、监管环境及监管文化，不能以未上市前的角度和思维方式思考问题。”他同时指出，同一个问题“在不同的国家及地区，代表的意义及产生的后果可能会完全不一样”。
陈巍律师强调应头脑冷静。“保持冷静，切勿冲动行事。国外监管机构调查的原因及内容是多方面的，在最终确定应对方案之前，一定要冷静处理，”他建议道。
有的律师强调在应对调查时需要积极沟通。天元律师事务所合伙人曾曦分析说：“最重要的是维持与审计师、律师持续的沟通和协调，确保以一致的口径配合和应对调查。另外，非常重要的一点就是要非常及时和恰当地向市场和投资人说明情况。在这方面，关键在于聘请有经验的公关公司。”
观韬律师事务所合伙人胡胜林强调应当诚实坦率：“面对调查，中国公司首先进行自查，对于存在的问题应当积极整改和采取补救措施。”他指出：“不要故意隐瞒存在的问题。”
对于欺诈或假账指控，律师们不约而同地指出应立即寻求法律顾问的帮助。英国史密夫律师事务所的邹兆麟律师认为：“应真实、完整、准确地披露信息，并向投资者和监管机构提供真实、完整、准确的资料。”他建议说：“应倾听法律顾问的意见。”
上市难度加大
对中国公司而言，尤其是那些有意进入上市门槛较低的增长型市场（如伦敦证券交易所的二板市场AIM市场、三板市场Plus Market或多伦多证券交易所创业板市场）的中国公司，海外上市的难度可能会加大。欧华律师事务所亚洲资本市场联席主管梁宝瑶分析说：“随着监管要求的复杂化，西方和新兴市场的监管和股东环境可能会更加复杂，更难以把握。中国公司在制定海外投资计划时需要小心谨慎。”
中国公司反向收购所遭遇的困局也可能会使更多公司选择传统的滨笔翱路径。美国谢尔曼?思特灵律师事务所北京代表处合伙人邵嘉淳认为：“传统的滨笔翱审批程序是公司上市筹备过程中的重要一环，涉及对公司管理层的培训、测试公司内控和公司治理架构以及对公司业务和运营实施全面尽职调查。”
中国公司目前面临的严格审查也意味着，它们必须花更多工夫经营投资者关系。天元律师事务所曾曦律师说：“严格的监管环境和严峻（或者说有些敌意）的市场气氛，会大大增加中国公司与监管部门和投资人、小股东的沟通成本。”（曾律师在其意见中还补充说，沟通“不频繁、不顺畅”是一些中国公司的股价被低估的主要原因。）
在国内，中国政府部门也在收紧对中国公司海外上市项目的批准。尽管上市项目在这些年有如雨后春笋，但中国律师普遍认为，对于大部分公司来说，如今要获得中国证监会等机构的批准已经不太容易。“最常见的难关是股东重组和国家外汇管理局（外管局）的外汇登记手续，” 上海双胜律师事务所主任合伙人邹其鸽认为。“一些IPO项目被卡在外管局登记这一环节，因为这些公司尚未办理登记就已先行重组，”邹律师解释说。
国际律师事务所则将公司治理视为针对中国公司的重要业务领域。“我们绝对能够协助中国公司完善公司治理，提升美国证券法合规水平，包括推荐具备资质并真正了解美国上市公司董事职责的专业人士担任独立董事，”美国摩根路易斯律师事务所张振伦律师介绍说。
退市、重新上市
成功登陆海外资本市场之后，总会有一些中国公司很快发现，海外上市的甜头可能比不上为此所担负的成本和义务。来自江苏省的两家公司 — 无锡太阳能电池制造商浚鑫太阳能控股有限公司和泰州铅酸蓄电池制造商双登股份有限公司最近就选择从伦敦AIM市场退市，提及的理由都是公司股价持续低迷、上市成本高昂。
“虽然去年有一批中国公司从伦敦础滨惭市场退市并转板至香港，但美国交易所发生的退市案例似乎多于其他地区的交易所，”邹兆麟律师说。“退市原因一般包括股价过低、不熟悉商业体系和文化、合规成本和诉讼风险。”
在美国，退市可以采取两种形式：“公司注销”（即公司清盘）和“私有化”（一般通过管理层收购进行）。“公司注销程序成本较低，但发行人必须满足一定的要求，比如公司在册股东少于300人，因此公司注销不适合于公众持股量较大的公司，”张振伦律师说。
对股价过低和上市监管要求的不满也使得一些上市公司选择私有化。私有化程序的复杂性和成本都要高得多，需要进行广泛的信息披露、证明交易的公平性以及聘请银行机构发表公允意见。“不同于注销形式的退市，在私有化交易中，美国证券交易委员会可以审阅公司披露的信息并发表意见，” 张振伦律师补充说。
奥睿律师事务所上海办事处合伙人孙捷认为，从其他地方退市并转战香港的做法可能会风行一时。他说：“我们曾以承销商法律顾问的身份，协助中国西部水泥有限公司从伦敦础滨惭市场退市并在香港滨笔翱上市。西部水泥此举是为了利用香港资本市场更大的流动性。”
新加坡大成中央律师事务所（由北京大成律师事务所和新加坡中央律师事务所合资设立）的管理合伙人黄明成表示，该所正在承办一家中国公司在新加坡重新上市的项目。大成在五年的时间里先后协助该公司在纳斯达克上市和退市。他补充说：“新加坡的龙筹股（即新加坡上市的中国公司）正将目光投向其他交易所，寻求两地上市机会。这可能是因为新加坡市盈率较低，市场不够活跃。在新加坡，少数害群之马的存在败坏了龙筹股的整体形象。”
对于律师事务所来说，滨笔翱项目甚或退市项目意味着客户关系的开始，而不是结束。“许多客户上市之后，我们仍与之继续合作，协助他们开拓海外市场，在欧美开展并购，”奥睿律师事务所孙捷律师说。
美国众达律师事务所的李秉财律师说，众达希望在协助客户上市后维系与客户的关系。“在滨笔翱完成后你才会更加深入了解客户，客户也往往会与你保持合作。”公司完成滨笔翱之后面临着一系列的问题。“中国的非上市公司大多在各方面都有欠完善。这些公司上市后，就像一个具备一切良好基因的新生婴儿摆在你面前。因此，完成上市程序后你还要帮助他们打理一切事务，比如公司治理、合规和内控问题，”李律师解释说。
正如新生儿出生后需要精心照料一样，一些律所建议客户在上市后应定期开展后续工作。“我们强烈建议定期实施法律审计，评估公司达成的合同文件、协议和安排。我们认为，如果本所担任公司上市后的法律顾问，我们在必要情况下可以为公司的主要管理人员和董事提供定期的动态报告和培训服务，” 黄明成律师表示。
中国股票依然炙手可热？
如果中国公司在国际资本市场不再像以往那样如鱼得水，这些公司会不会因为融资需要而回归本土市场？
对于中国公司海外停牌或退市是否会对中国母公司产生负面影响，专业人士说法不一。“如果海外上市的中国公司被国外监管机构责令停牌或退市，这对该公司在中国的实体和业务实际上不会产生实质性的影响。这是因为外国监管机构并没有到中国进行执法的能力，而绝大多数情况下，外国法院的判决也不能在中国得到执行，” 天元律师事务所曾曦律师认为。
但曾律师也承认，海外丑闻肯定会对国内公司产生不利影响。“一是中国公司在境内的信誉会受到一定程度的损害； 二是中国公司在境内外资本市场上进行融资的途径基本上被封住了，”他分析说。
通力律师事务所陈巍律师也认为：“失去了上市的平台将大大降低其（译者注：指中国公司）直接融资的能力”。他补充说，被国外监管机构停牌或摘牌“即代表着公司本身在法律、财务、诚信等方面存在重大问题，将直接影响供应商、客户及合作伙伴对该公司的评判”。
中国证券监督管理委员会等监管机构对遭遇美国等地交易所清退的公司可能会持怀疑态度。中伦文德律师事务所合伙人闵敏认为：“如果其停牌或退市原因同样是国内证券交易监管机构所禁止或重点关注的，那么对公司在国内上市同样有不利影响，该公司甚至无法在特定时间内在国内申请上市。”
持同样观点的观韬律师事务所胡胜林律师更加直言不讳。“如果考虑红筹回归，由于其退市经历将造成中国境内监管机构对其合法经营的巨大怀疑，不利于其回归，”他分析说。
那么，面对这重重阻碍，中国公司是否会认为根本不值得为海外上市大费周章？通力律师事务所陈巍律师认为不会。“严格的国外监管环境本身是一个中性词，它对同一地区上市的主体而言是平等的，”他指出。 “ 在目前情况下，严格监管环境本身的成本仍低于海外上市所带来的收益，包括公司声誉和资金等，” 他补充说。
律所建议中国公司选择与自身业务相匹配的交易所。美国摩根路易斯律师事务所合伙人张振伦认为：“没有适合所有公司的十全十美的交易所。一切取决于业务性质和股东结构。”他指出，房地产公司仍会选择在香港上市，而多数高科技公司仍将青睐纳斯达克，因为美国投资者和市场分析师对科技行业有着更为深入的了解。
在香港，最近许多知名国际公司（如普拉达、嘉能可和新秀丽）上市风头之劲盖过了中国内地公司。但许多律师认为，香港及其他市场对于中国内地实力股的需求依然不减。美国众达律师事务所香港办事处合伙人李秉财指出：“优质中国公司的上市项目在过去二十年乃至现在一直都源源不断。”
这二十年也是律所业务的鼎盛时期。律师们认为，有意通过海外滨笔翱进行融资的中国公司比比皆是。“多个涉及中国内地公司的美国市场传统滨笔翱项目正在进行中，有大量的工作等待处理，”美国普衡律师事务所香港办事处合伙人韦嘉信（Steven Winegar）表示。
