自2010年起，少数在美上市的中国公司的财务作假问题被揭露，美国监管机构对此予以了极大关注并进行了调查甚至处罚，规模较小的中国上市公司和在场外柜台交易系统挂牌的中国公司的生存环境更为恶劣。面对日趋严格的监管和高额的合规成本，许多在美上市的中国公司不得不开始考虑退市的可能性和可行性。根据美国的证券法规，简单来说，退市可采取如下叁种方式。
退市
资深法律顾问
摩根路易斯律师事务所
在美国上市的中国公司作为外国发行人，可以根据《美国证券交易法》12h-6规则退市。但是，该规则要求外国发行人在美国退市前，其股票须同时在美国之外的另一个证券市场公开上市交易，而几乎所有在美上市的中国民营公司均不具备这一要件，从而无法利用该规则退市。
停止申报
此种退市方式相对成本较低、时间短而且程序简单，但是必须符合《美国证券交易法》12g-4规则和12h-3规则的相关规定。其中最关键的一点是，公司的全球（包括但不限于美国）在册股东必须少于300人。
（1） 在册股东的计算
在计算“在册股东”时，仅需将证券经纪机构名下的名义股东（显名股东）计算在内，而无需考虑实际股东（隐名股东）。换句话说，一家公司的实际股东可能成千上万，但“在册股东”可能少于300人。但是，在公司宣布停止申报计划后，证券经纪机构可能会将名义股东换作实际股东，而导致“在册股东”人数增加，甚至超过300人。如果此时相关申报表格（见下文）尚未正式生效，公司将不得不恢复其申报义务，导致停止申报计划无法继续实施；即便相关申报表格已正式生效（即停止申报已获成功），如果公司未能及时采取相关措施（包括通过回购或合并股份等方式）确保股东人数在300以内，其有可能被迫重新恢复对美国证券委员会的申报义务。因此，公司在停止申报后需继续密切关注公司的股东变化情况。
（2） 相关程序和时间表
停止申报应填报15号表格。如果公司在纽约交易所或纳斯达克（不包括场外柜台交易系统）挂牌，还应事先申报25号表格。具体时间表大致如下：
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第1天 |
提交25号表格，公开发布公司准备退市的消息，并以8-K号表格或6-K表格形式进行公开申报 |
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第10天 |
就退市事宜以25号表格公开申报 |
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第20天 |
公开申报15号表格 |
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第100天 |
25号表格正式生效，公司在《美国证券交易法》第12(b)条项下的申报义务停止 |
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第110天 |
15号表格正式生效，公司在《美国证券交易法》第12(g)条和第15(d)条项下的申报义务停止 |
公司停止申报看似简单，在实际操作中存在很多陷阱（包括在册股东的计算以及公司当年的申报情况等），稍有疏忽就有可能违反相关的证券法规。
私有化
管理合伙人
摩根路易斯律师事务所
实践中，许多公司的在册股东远远超过300。如果公司通过回购股票、合并、资产出让、股票合并等方式试图停止其申报义务，都将受到《美国证券交易法》13e-3规则的制约。较之停止申报，私有化的费用高、周期较长，并且程序更为复杂。
（1） 充分披露
13e-3规则的核心即对私有化交易的过程进行全面、准确和详尽的披露。鉴于私有化交易的另一方往往是大股东、管理层或他们的关联方，该规则要求对交易的公平性进行充分论证和披露——不仅包括价格的公平，还包括程序的公平（如是否设立了独立的委员会对交易进行评估和谈判、是否有第叁方的评估报告等）。披露内容不能流于形式或只是原则性的陈述，必须尽量具体、量化。
（2） 特别委员会
为证明私有化交易的公平性，公司往往会设立一个特别委员会，通常情况下，人数在3人以上且由独立董事组成。成员的经验、专业能力很重要，并需对外详细披露。更重要的一点是，特别委员会必须具有完全自主的权力和足够的资金支持，并且有权自行聘用顾问和律师。特别委员会在决定是否实施私有化交易时，必须考虑交易的时机对股东是否合适，是否存在退市之外的其他选择（如发行新股募集资金、公司整体对外拍卖等），以提高股东的回报。
（3） 公平意见书
为避免监管机构的质疑和股东诉讼，公司或特别委员会往往会聘请信誉良好的第叁方机构对交易作价的公平性做出评估，并出具公平意见书。意见书以及评估机构的资质、经验和具体收费方式均须公开披露。如果该评估机构缺乏经验，或与大股东/管理层存在关联关系，均会使其意见受到质疑。例如，如果评估机构收取费用的金额在某种程度上要取决于交易是否顺利完成，其出具的意见书的可信性会因此受到不利影响。
总之，无论采取哪一种方式退市，在小股东诉讼和监管等方面都存在一定的法律风险。鉴于美国相关的法律法规非常复杂，建议公司在考虑退市时应事先征求专业律师意见后再根据具体情况作出决定。
段民是摩根路易斯律师事务所驻北京代表处的资深法律顾问，张振伦是该事务所驻北京代表处管理合伙人兼该事务所大中华区高级合伙人。张振伦的联络方式为，电话+86 10 5876 3688，电邮 lchang@morganlewis.com。
