日本では、経営阵による买収（惭叠翱）や、亲会社や他の大株主による上场公司の非上场化が増えています。2024年には18件の惭叠翱が行われ、これは过去３番目に多い件数でした。また、2025年６月には、トヨタ自动车株式会社および他のトヨタグループ公司が、グループの源流公司である株式会社豊田自动织机を公开买付けにより非上场化する计画を発表しました。
パートナー
渥美坂井法律事务所
この倾向は、东京証券取引所が上场公司に対して、「资本コストや株価を意识した経営」を优先するよう求めていることが背景にあると考えられます。これにより、株主や投资家との対话がより重视されるようになりました。コーポレート?ガバナンスの観点からも、亲子上场や株式持ち合いに対する监视が强化されています。
しかし、このような取引では、対象会社の亲会社などの大株主と少数株主との间で、情报の非対称性や构造的な利益相反が生じることがあります。提案された买収価格に不満を抱く少数株主は、株式买取请求権を行使して、公正な価格の决定を裁判所に申し立てることができます。
しかし、日本の裁判所は、一般的に公正と认められる手続きが実质的に遵守されたかどうかを重视します。その场合、裁判所は买収者の提示した価格を认める倾向にあります。公正な手続きが守られていなかったと认定された事例もわずかにありますが、少数株主が救済を得るのは依然として困难です。
上场规则の改正
こうした利益相反に対応するため、経済产业省は2019年に「公正な惭&补尘辫;础の在り方に関する指针」を策定しました。この指针では、惭叠翱と支配株主による従属会社の买収において、対象会社の取缔役会が独立した特别委员会を设置し、第叁者评価机関による株式価値算定书を取得することを推奨しています。これらの措置は、公正な手続きを通じて少数株主の利益を保护することを意図しています。しかし、投资家は、特别委员会の実効性や、価格の公正性を评価するために必要な评価内容の开示不足について、引き続き悬念を表明しています。
これを受けて、2025年４月、東京証券取引所は上场规则の改正案を公表し、パブリックコメントを募集しました。改正案では、対象会社が特别委员会から、取引が「一般株主にとって公正であるかどうか」について意見を入手することが求められています。これは、現行の「少数株主にとって不利益でないかどうか」としている公正惭&补尘辫;础指针からの変更です。また、対象会社は、株価算定や、その算定に用いた財務予測や前提条件の合理性について説明することも求められます。過去のMBOでは、割引率が疑わしい前提に基づいて設定されたり、非事業用資産が事業用資産として評価されたりするなど、意図的に評価額に影響を与えたとされる事例がありました。東京証券取引所の改正案は、こうした問題への対応を意図しています。
対象会社はまた、财务予测の前提となる事业环境に関する考え方や、事业用资产と非事业用资产の区别についても明确に説明する必要があります。
公正惭&补尘辫;础指针は法的拘束力がないため、これまで指针に従わなかった公司に対する罚则はありませんでした。ルールを上场规则として明文化することで、违反した上场公司には开示义务や、场合によっては罚则の対象となる可能性があります。改正规则は2025年７月に施行される予定です。
このルールは安心材料になるのか？
少数株主が公正な価格决定の申し立てを行い、特别委员会の议事録の开示を会社に求めたとしても、议事録には実质的な议论がほとんど记载されていないことが多くあります（いわゆる「ステルス议事録」）。これは、详细な议事録が、裁判所で公正な手続きが守られていなかった証拠として使われることを悬念しているためです。东京証券取引所の新ルールは、特别委员会や対象会社による実质的な议论の开示を促进することを意図しています（当初案では议事録自体の开示义务も含まれていましたが、最终的に採用されませんでした）。
しかし、改正ルールが採用され、実质的な议论が开示された场合、新たな课题が生じる可能性があります。裁判所は评価诉讼において、これらの実质的な记録に基づいて、「一般的に公正と认められる手続き」が遵守されたかどうかを判断することはできるのでしょうか？
过去の评価诉讼では、裁判所は主に手続きの公正性を重视して、事业计画や株価评価の合理性については踏み込んだ判断をしていません。安値での株式売却を强いられることを悬念する少数株主にとっては、裁判所が惭叠翱の评価や手続きの実质面に、より直接的に関与しない限り、安心することは难しいでしょう。
都築翔氏は渥美坂井法律事务所の東京のパートナーです。
Atsumi & SakaiFukoku Seimei Bldg.
2-2-2 Uchisaiwaicho
Chiyoda-ku
Tokyo 100-0011 Japan
Contact details:
T: +81 (0)3 5501 2111
E: sho.tsuzuki@aplaw.jp
