インドのプライベート?エクイティ市场は成熟度が高まり回復力を示している一方で、中国ではより频繁に纷争が発生し、不安定さを见せています。
中国における笔贰ファンドの纷争解决ナビゲーション
中国のプライベート?エクイティ（笔贰）ファンド业界は近年、急速に成长し、资金调达构造の改善や、イノベーションと起业家精神を高める上で积极的な役割を果たしてきました。しかし、市场环境の変化により上场や合併?买収（惭&补尘辫;础）が难しくなり、投资家の信頼低下も伴って、多くの笔贰ファンドが计画どおりにプロジェクトからエグジットできないという课题に直面しています。
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投资リターンの低迷や市场の不安定さが増していることを背景に、投资家とファンド?マネージャー、资产管理机関、アドバイザリー机関、贩売代理店の间で、适合性义务、受託者责任、厳格な支払い保証などの问题を巡る纷争がますます频発するようになりました。
笔贰ファンドに関连する诉讼と仲裁案件の分析によれば、これらの纷争が明らかに増加倾向にあることが示され、中でも仲裁案件は诉讼案件を大幅に上回っています。
纷争は、「资金调达、投资、管理、エグジット」のサイクルのうち、管理段阶とエグジット段阶に集中しています。管理段阶では、マネージャーが注意义务を果たしたのか、投资判断が规制に準拠しているのか、情报开示は适切なのか、などが、しばしば主要な论点となっています。
エグジット段阶では、多様な业绩连动型契约や上场関连条项を巡る纷争が频発し、特に投资家と创业者の间の対立が激化しています。さらに、判决债务者の信用力が低いため、（债権者にとって）有利な判决が出ても执行率が低いという一般的な実务上の问题も存在します。
债务不履行
ポートフォリオ企業が業績不振に陥り、资金调达環境が悪化し、業績連動型契約の期限が迫ると、一部の創業者は業績連動型契約のプレッシャーにより、「债务不履行」という重大なモラルリスクを冒そうとします。
例えば、ある笔贰ファンドが创业者を相手取ったケースでは、ポートフォリオ公司が业绩目标を达成できず、规定された期间内に滨笔翱を完了できなかったため、创业者の业绩补偿および株式买戻しの义务が问题になりました。
ファンドは创业者を相手取り、业绩补偿および株式买戻しに相当する金额の支払いを求めて诉讼を提起しました。诉讼では、创业者は、これまでファンドが见た覚えのない株主决议を提示し、业绩补偿および株式买戻し义务は免除されていると主张しました。
その决议にはファンドの公印が押されていたため、第一审裁判所はこれを受け入れ、ファンドの请求を弃却しました。しかし、このケースが控诉审に持ち込まれると、そこでは创业者が资本増加登録の手続き中に、ファンドが提供した白纸の押印済みのページを使用して株主决议を偽造したことを示す証拠が発见されました。
裁判所は、事业登记の记録、関係者の闻き取り、通信记録を通じて事実を再构筑し、印鑑の真正性により文书の内容が必ずしも法的に有効になるわけではないとの（原告の）主张を受け入れ、第一审判决を覆し、ファンドの请求を全面的に支持しました。
もう一つ、司法実務においてよく見られる紛争は、「代理署名による契約締結」によって生じる债务不履行のリスクをめぐるものです。交渉段階では、投资家、ポートフォリオ企業、創業者、保証人などの当事者は多くが地理的に分散しており、契約書が何度も修正されることがあります。
対面での署名が不便なため、当事者はしばしば代理人を通じて投资契约や保証契约に署名し、无権代理による署名のリスクが生じます。业绩连动型の条项が発动されて、関係が悪化したり、诉讼が起こされたりすると、创业者は契约が自ら署名したものではないため法的拘束力がないと主张する场合があります。
笔贰ファンドが保証人を相手取った别の案件では、保証人が、保証契约は他人が代理で署名したものであり、自分は保証责任を负うことに同意していないと主张し、笔跡鑑定を要求しました。
鑑定の结果、保証契约の署名は保証人のものではないことが确认され、第一审裁判所は保証人に保証责任はないと判断しました。しかし控诉审では、以下のようなチャットの记録など、新たな証拠が収集されました。保証人が保証契约を认め承认していたこと、保証人によるファンドの投资への积极的な促进、保証人がポートフォリオ公司の経営に长期にわたって関与していたという証拠、ファンドとの交渉记録、などです。
これらの証拠は、保証人が保証义务を认识し、同意していたことを示すものでした。署名が保証人のものでなかったとしても、表见代理の原则に基づき、保証人が代理人に権限を与えたとファンドが信じる合理的な根拠があったと判断されました。控诉裁判所は最终的に、保証人は连帯责任を负うものと判断してファンドの権利を保护し、ファンド?マネージャーの过失を理由に投资家が请求する潜在的なリスクを軽减させました。
进化する视点
もう一つ特に注目すべき倾向として、司法判断の変化が笔贰ファンド业界に及ぼす影响をあげることができます。例えば、最高人民法院は最近、株式买戻し権を行使する合理的な期间は６カ月であるべきだと声明を出しました。もし投资家がこの期间を超えて买戻し権を行使する场合、裁判所はその请求を支持しないとしています。
この见解は司法界で急速に広まり、激しい议论を引き起こして、株式买戻し纷争を诱発する可能性があります。
ファンド?マネージャーの视点から见れば、以前は市场状况、公司の状况、将来の见通し、创业者とのコミュニケーションに基づいて、事业上の判断を下すことができました。しかし、行动が遅延したことによる失権という新たなリスクにより、いったん条件が発动されると、ファンド?マネージャーは６カ月以内に买戻し権を行使しなければならなくなりました。
これにより、创业者は即座に买戻し义务を负い、交渉の余地はなくなり、ポートフォリオ公司の経営が不安定になる可能性があります。银行はリスクを认识して融资を打ち切り、外部の资金调达チャネルからは遮断され、公司は资金繰りの危机に直面するかもしれません。多额の债务により创业者は公司の経営に行き詰まり、社内の不安定さや业务の混乱を招いて、ついには破产に至る可能性があります。
一方で、ファンド?マネージャーが６カ月以内に买戻し権を行使しない场合、投资家から责任を追及されるリスクがあります。现在进行中の、ある买戻しのケースでは、ファンド?マネージャーは创业者に対して株式买戻しを求める法的措置を迅速に取るべきか、それとも苦境にあるポートフォリオ公司を救済するために行动を遅らせるべきか、というジレンマに直面しています。
裁判所の判断は、ファンド?マネージャー、投资家、创业者の利益だけでなく、ポートフォリオ公司や投资业界全体の将来にも影响を与えます。
新たな课题
このような司法の政策や判断の大きな変化は、笔贰ファンドに新たな课题をもたらしています。笔贰ファンドは投資パフォーマンスに注力するだけでなく、進化する规制要件や政府の政策に細心の注意を払い、適応していく必要があります。地政学的な要因による影響もますます重要になっています。
法规制の面では、「私募投资ファンド监督管理条例」の导入と改正、第９回民事裁判会议の议事録、新たに改正された「会社法」が、笔贰ファンドのための法的枠组みを改善し、业界内の纷争解决に深い影响を与えています。
政府の影响力という面では、政府系プラットフォームや产业プラットフォームなどの机関投资家（尝笔）が、中国の笔贰业界でますます重要な役割を果たしています。国有资本は急速に拡大しており、ファンド?マネージャーの国有化の倾向はより顕着になっています。
2025年１月、国务院弁公庁は「第１号文书」として「政府投资ファンドの高品质な発展を促进するための指导意见」を発表しました。この文书は、资本市场において重要な势力となっている政府投资ファンドの科学的、効率的、高品质な発展を促进するために、７つの分野にわたって25の措置を提案しています。
地方政府の政策主导型のニーズにより、政府投资ファンドはより多くの民间资本を诱致し、地域产业に资金を投入するため、国有资本を活用することを目的としていることがよくあります。その结果、笔贰ファンドの市场志向型の运用は、地域の雇用、税収、产业支援などの政策目标に必然的に影响を受けることになります。
场合によっては、笔贰ファンドは政府投资ファンドに対して「保証されたリターン」を提供することを强いられることもあります。投资家がエグジットする际には、政府投资ファンドよりも优先顺位の低いリターン、地域保护主义、政策的制约などの课题に直面する可能性があります。
上记の「指导意见」では、二次市场ファンド（厂ファンド）と惭&补尘辫;础ファンドの育成も奨励されており、株式移転に関する纷争、パートナーシップ决议の有効性、撤退问题など、纷争解决における新たな注目点を生み出す可能性があります。
重要なポイント
中国の笔贰ファンドは、纷争解决の分野において、多様で复雑な、専门的で高リスクの纷争に直面しています。
法律の改善と规制の厳格化に伴い、笔贰ファンド业界は、纷争に効果的に対処し、専门的な支援を求め、法的手段を通じて権利を守りながら、コンプライアンス业务、リスク管理、情报开示、投资家の教育を强化していかなければなりません。
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インド独自のプライベート?エクイティの道筋
インドのプライベート?エクイティ（笔贰）市场は近年、着しい変化を遂げており、より洗练され、エコシステムが成熟し、取引构造が进化するという特徴を见せています。
マネージング?パートナー
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世界的な逆风が笔贰活动に影响を与える中、インド市场は一定の回復力を示しています。2024年上半期には、５亿米ドルを超える复数の取引など、いくつかの重要な取引が行われ、规模を重视する戦略へのシフトがはっきりとしてきました。
この多くは、强力な国内基盘、すなわち世界で最も高いマクロ成长率を夸る国の一つであるインドにおいて、深みのある市场での多様な机会に起因しており、资本投资を支援する大胆で野心的な国家政策に支えられています。
個人投资家の参加が増加して活況を呈する滨笔翱市场は、以前のPE投資世代にとっての目を引く出口戦略を提供し、いわば「さらに喜ばしいこと（icing on the cake）」となっています。
Bain & Coのレポートによれば、世界の主要笔贰ファンドは引き続き取引活動において最も貢献しており、2024年上半期だけで2023年の自身の投資総額を上回っています。
これらの世界的な「大手」に加えて、国内笔贰ファンドもますます活発化しており、2024年には多くのファンドが近年で最大规模の资金调达を完了させました。
笔贰のトレンド
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バイアウトの増加――インド独自の道筋 少数株主取引が取引量の大部分を占めていますが、近年では支配権取引の増加が见られます。米国で主流となっている効率最适化を目的としたレバレッジド?バイアウト?モデルとは异なり、インドのバイアウト市场の状况はさまざまで、家族経営公司のバイアウトを通じて组织化を进めるというケースも见られます。
支配権取引は、投资家に他のポートフォリオ投资から得た知见を活用するチャンスを提供し、投资家は成长志向の事业拡大を追求することで、より高い価値创造とより良い出口戦略の実现を目指します。
このアプローチは取引の力学にも微妙な変化をもたらしており、笔贰投资家の関心は、より従来型のテーマから、创业家メンバーの雇用条件を戦略的に交渉することや、出口戦略への道筋に沿った効果的な移行を引き受けることへとシフトしています。
IPOの復活――出口戦略の究极の目标 インドは现在、家计贮蓄を债务商品に投资する时代から、高いリターンを求める株式商品へのシフトという世代交代の真っ只中にあります。
活况を呈する国内滨笔翱市场は好循环を生み出しています。笔贰支援公司が上场を成功させ、初期投资に対して数倍ものリターンをもたらことで、现在の投资家はより安心して投资することができるようになっています。
滨笔翱后のロックイン期间の短缩、証券取引委员会による上场目论见书の审査プロセスの合理化、「プロモーター」分类の合理化などの规制変更が、笔贰投资家を后押ししています。
支配権取引の増加と规制の合理化がもたらす直接的な結果として、PE投资家はIPOのプロセスで「プロモーター」として指定されることに対して、より安心感を抱くようになっています。例えば、Carlyle Groupの事業体が、2024年９月の申請でプロモーターとして指定されました。これは長期的な傾向と言えます。
価格発见 業界全体で高品質な資産を巡る競争が激化しており、大規模なセカンダリ取引のほとんどが価格発见を助けるプロセスとして実施されています。
これにより、売買における緊張関係や力学が再定義されました。ほとんどのプロセスは、価格発见のためのフェーズと、独占交渉権を伴う取引条件の交渉のためのフェーズの２つに明確に分かれています。その結果、資産の評価を共有するだけでなく、入札者は取引文書に記載された条件を交渉の手段として、また入札プロセスの一部として活用しています。
评価とグロース?エクイティ パンデミック后の数年间にわたる热狂ぶりは、グロース?エクイティの评価において合理性を求める动きへ変化し、投资家はユニット?エコノミクスや持続可能な成长指标に、より重きを置くようになっています。
多くの取引で、アーンアウト构造やダウンサイド?プロテクション型が採用されるようになり、后期段阶の笔贰取引の平均収益倍率は2021年の高水準から减速し、収益性の见通しをより精微に评価する倾向が见られます。
継続ファンド、再拠点化、国内M&Aの成长 これらのマクロ要因を踏まえて、初期および中期段阶の投资家の间で、成长の原动力となるポートフォリオ公司を継続ファンドに移行させる関心が高まっています。
また、海外に持株会社を置くインド公司がインドに再拠点化する倾向が加速しており（特にテクノロジー分野で）、投资家は成熟した表明保証保険市场を利用して、责任をより适切に管理し、リミテッドパートナーに资本を还元しています。
ポートフォリオ公司が统合やインオーガニック成长を追求する中で、笔贰投资家は规模拡大や新市场へのアクセスを目的とした国内惭&补尘辫;础の増加からの恩恵を受け、またそれを支援しています。
规制枠组み
パートナー
Cyril Amarchand Mangaldas
ムンバイ
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外国為替 笔贰投资家によるインド公司への直接株式投资のほとんどは、外国直接投资规制の「自动」ルートに该当し、特定の承认は必要ありません。笔贰投资家は通常、事前に合意された原则に従って、株式または完全かつ强制的に株式に転换できる手段を通じて投资を行います。
投资手段に対して、より创造的でカスタマイズされたアプローチが必要になる机密性の高い分野や特别な状况でのニッチな投资については、保険规制开発庁、电子情报技术省、电気通信规制庁などの特定分野の规制当局から、追加承认が必要になる场合があります。
竞争と合併の管理 ほとんどの初期段阶の笔贰取引は特定の免除を受けることができますが、后期段阶の取引は通常、インド竞争委员会による独占禁止法上の承认が必要です。近年、取引価値の基準额に基づく承认要件を适用するために、独占禁止法の改正が通知されました。
この改正により、取引価値が200亿インドルピー（２亿4000万米ドル）を超え、合併または统合に関与する対象者または事业体が「インドでの実质的な事业运営」を行っている场合、そのような取引は「结合」と见なされ、竞争评価／承认が必要となります。
资产および売上高の基準値を超えていないために、または「小规模ターゲット」の免除条件を満たしたために通知要件から免除されていた笔贰投资家も、取引価値が基準値を超える场合には、今后は通知要件の対象となる可能性があります。
最近导入された2024年竞争（公司结合の免除基準）规则も、笔贰投资に影响を与えています。この规则の下では、「支配」が「重要な影响力」の基準に基づいて定义されるようになりました。规制当局の见解では、取缔役会の任命権や情报に関する権利などの投资家の権利も「支配」の要素となる可能性があります。
これらの改正や规则はまだ初期段阶にありますが、インドの独占禁止法规制当局は、执行アプローチに関しては、世界中の规制当局と方向性を一致させています。
プレスノート３ グローバルな笔贰投资家は、インドと陆上で国境が接する近隣诸国からの投资については、特定の承认を必要と规定している2020年プレスノート３に留意する必要があります。特定の分野では承认が与えられているものもありますが、承认が必要なことで、これらの国々（中国を含む）からの投资活动が减速しています。受益所有権が、投资家から最终的に谁につながっているかについては、これらの规则を遵守していることを确认するために、通常より厳しい精査の対象となります。
市场の情报によると、これらの规制は近いうちに缓和される可能性があります。初期段阶では、これらの缓和措置は一定の制限が设けられ、インドが専门知识や资本を必要とする分野、またはインドの地元公司とのジョイント?ベンチャーに限定される可能性が高いでしょう。
课税 租税条约の改正を経て、グローバルファンドがインド投资を売却する场合のキャピタルゲインの免税は、一部の既得権免税やごく一部のオランダ公司に対する现行の租税条约免税を除き、一般的に利用できなくなっています。
これは、非上场公司の长期キャピタルゲイン（保有期间24カ月超）に适用される12.5%の法定税率によってバランスが取られています。
将来を见据えて
笔贰投资家は、强力な人口动态の倾向、政策改革、デジタル革命に支えられたインド市场の根本的な魅力に、引き続き热意を抱いています。経済と市场が成长するにつれて、规制もそれに合わせて进化すると予想されます。
中期的には、PE投資の成长は、分野の統合（また、細分化された産業全体に及ぶプラットフォームの活用）、テクノロジーを活用した成長と従来型ビジネスの統合、家族経営の企業からプロフェッショナルな経営への移行によって推進されると予想されます。
また、インドが世界の製造業者にとって中国に代わる選択肢として台頭していること、インドの人口動態上の優位性を活用したグローバル?ケイパビリティ?センターや研究?開発拠点の成长、そしてグローバルなベストプラクティス、才能、能力へアクセスするためにインド企業が先進国市場での戦略的買収を行っていることにより、国境を越えたディールメーキングが増加する可能性もあります。
笔贰による支配権取引が増加する中で、现在は非効率的で高コストと见なされている上场廃止への道筋が、近い将来、提供される可能性もあります。
业界全体でのドライパウダー（未投资资金）の水準を考虑すると、より大规模な取引、より多くの买収や支配権取引、価値创造と収益化に向けた、より洗练されたアプローチが増加することが予想されます。
成功を収めるためには、グローバルなベストプラクティスを活用しつつ、现地について深く理解し、インド独自の进化に敏捷かつ柔软に対応することが求められるでしょう。
CYRIL AMARCHAND MANGALDASPeninsula Chambers, Peninsula Corporate Park,
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