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これまで日本企業において、同意なき买収提案、すなわち「敵対的買収」はタブー視される傾向にありました。しかし、近年、買収提案者がターゲット企業の同意を得ずに買付提案を行うM＆A取引が増加しています。最も注目すべき事例として、2024年8月にカナダのアリマンタション?クシュタール が、日本最大のコンビニエンスストアチェーンであるセブン‐イレブンを運営するセブン＆アイ?ホールディングス（ＨＤ）に対して行った買収提案が報道されました。

この変化の一因として、2023年8月31日に経済产业省 （METI）が発表した「公司买収における行動指針―公司価値の向上と株主利益の確保に向けて」（2023年指針）が存在します。以下では、この2023年指針がターゲット企業の取締役会にどのような影響を与えたのか、また買収提案者が留意すべき点について考察します。

ターゲット公司取缔役会への影响

日本における望ましい买収を促进するため、経済产业省は惭＆础取引に関する原则、视点およびベストプラクティスを示す指针を策定しました。2023年指针は、特に买収提案者が株式取得により上场公司の支配権を获得する取引、すなわちターゲット公司の経営阵からの要请や接触がない状态で行われる买収提案（同意なき买収提案）に适用されます。経済产业省の立场として、

1. 1. このような同意なき买収提案は、公司価値向上と株主利益の确保という観点から「望ましい买収」として捉えることができ、
   2. 逆に、无承诺买収提案が少ないことが、多くの公司における低い资本効率と资本市场の非健全な状态にしているとの见解が示されています。

2023年指针の重要な点は、ターゲット公司の取缔役会が、具体的かつ合理的な目的を有し実行可能と定义される买収提案（善意の提案）に対して真挚に検讨することを义务付けている点にあります。従来、一部の日本の上场公司では、取缔役会が十分な検讨を行わず、また理由も示さずに买収提案を拒否するケースが散见されました。しかしながら、2023年指针では、买収提案に対応するための叁原则、すなわち

1. 1. 公司価値および株主の共通利益の原则、
   2. 株主の意思の原则、
   3. 透明性の原则が定められており、これらは対象公司の取缔役が善意の提案を受けた场合、公司支配に関する案件について株主の合理的な意思决定を支援するために、适切かつ积极的に情报を提供することを求めています。

最近の事例

2025年2月末までに、2023年指针に基づいて、ターゲット公司の同意なく行われた公开された买収提案は6件报告されています。その内訳は、単纯な无承诺买収提案が2件、またターゲット公司の同意を得た他の提案に対抗する対テンダーオファーが4件となっています。

これらの提案のうち３件が成功しており、成功事例全てにおいて「计画中の公开买付けの事前通知」が行われました。この事前に周知する手法は、ターゲット公司の取缔役会や株主に対して提案内容を十分に検讨する时间を与え、また他の当事者による买付け提案に対抗して买収支援を得ることを目的としています。これらの事例から、ターゲット公司の同意を伴わない买収に関して、以下の次のような倾向になることが示唆されます。

1. 1. オファー価格は高くなる倾向にある。たとえば、成功した事例の２件において、该当する终値に対し、それぞれ79.68％及び86.84％の高い割増金が提示されました。同意なき买収提案の场合、ターゲット公司の协力を得ずにデューデリジェンスを実施しなければならず、买収提案者は取引リスクを负います。
   2. 买収后の公司価値向上を図るためには、ターゲット公司の取缔役会の同意を得ることが望ましい场合がある。事前通知后、正式な公开买付けを开始するためにターゲット公司の同意が必要となるケースも存在します。
   3. 买収提案者には、计画中の公开买付けの事前通知を行うことによって公开买付けを実施すべき法的义务はありません。この点は、ターゲット公司及びその株主に対する市场操作や不安定化の悬念を生じさせるため、事前通知に関する规制についてさらなる议论が交わされる可能性があります。

2023年指针は、日本における上场公司の买収をより実现可能なものとしました。この倾向は、コーポレートガバナンス?コードによって相互持株が缩小または解消される点や、従来は保守的であった日本の机関投资家が合理的な提案をより好意的に受け止めるようになったスチュワードシップ?コードの影响も受けています。笔者は、より望ましい买収が进展し、それが日本公司の公司価値および资本効率の向上に寄与すると予测しています。

都筑翔氏は渥美坂井法律事务所?外国法共同事業のパートナーです。