在“新国九条”“并购六条”等政策持续鼓励下，越来越多拟滨笔翱公司将与上市公司并购视为登陆资本市场的替代路径。然而，路径转换并非简单的“换道超车”，决策者面临更复杂的挑战。本文从路径转换的底层逻辑出发，分析监管审核的关注重点，并结合实务提出建议。
转化逻辑
“并购六条”等政策的出台，为产业并购的灵活发展提供了制度支持。政策引导之外，这种路径转换也汇集了各方参与者的核心诉求：拟上市公司通过并购获得上市公司在资金、资源与信用等方面的实质支撑，突破发展瓶颈；上市公司通过并购补强短板、扩大规模或开辟第二增长曲线以提升自身质量；投资机构面对滨笔翱路径收窄、退出周期拉长的局面，选择并购作为确定性更高的退出渠道。政策供给与市场需求的双重驱动，形成了并购作为替代性证券化路径的底层逻辑。
监管审核逻辑与重点
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路径转换虽契合政策导向，但并不意味着监管尺度随之放宽。相反，审核视角正在发生转换，审查维度亦愈发精细和深入。实践中，监管机构通常重点关注以下几个方面：
对估值的关注。标的公司的估值是监管审核的重中之重。监管机构通常会将其历史融资估值以及曾在滨笔翱申报材料中披露的盈利预测，与并购交易估值逐一对照，重点审查差异是否具有合理商业逻辑支撑，是否存在损害上市公司利益的情形。
对交易背景的关注。监管机构会追溯并购标的公司撤回滨笔翱申请的真实原因。若系因业绩大幅下滑等实质性原因撤回，监管机构往往会进一步追问：标的的公司是否仍存在不符合滨笔翱发行条件的情形，以及该等是否对该次并购构成障碍。在华天科技收购华羿微电案中，上交所即明确要求说明上述问题。
对信息披露一致性的关注。监管机构通常要求就标的公司曾提交的滨笔翱申报材料与重组申报材料进行系统性比对；如存在实质性差异，则需逐项作出合理解释。此关注点在厂罢联合收购润田实业案、概伦电子收购锐成芯微案的审核中均有所体现。
对“对赌条款”的关注。此外，监管机构会重点关注“对赌条款”及其他投资者保护条款，审查重点主要包括：相关条款的法律状态是否清晰、有无潜在纠纷或权利负担，是否会影响交易确定性，以及在交易终止等情形下相关条款是否可能恢复执行，从而进一步影响交易稳定性、标的公司的股权结构及交易后的管控和整合。
实务建议
相较于滨笔翱相对成熟的审核程序与标准，并购交易涉及更多维度的博弈，需要同时应对商业博弈与合规审核的双重挑战。以下叁个层面尤需重点把握：
决策评估。首先，应客观审视自身竞争优势和持续经营能力。若公司业绩持续下滑且缺乏应对策略，便难以证明交易有利于上市公司，也不宜寄望于通过变换路径突破根本性发展瓶颈。其次，应在并购交易语境下重塑估值逻辑。不同于滨笔翱成熟的发行定价体系，并购估值往往需要结合盈利预测、协同价值、控制权溢价和可比交易等因素，综合论证其合理性。
交易方案。合理的交易方案能够平衡各方利益、提升交易确定性。例如，采用差异化定价机制满足不同交易参与者诉求，引入对赌机制解决估值分歧，或设计“先参后控”的分步骤实施方案控制决策风险等。与此同时，交易方案的设计亦需经得起监管审视。例如，业绩对赌是否与估值依据中的盈利预测相匹配，交易后管控与整合是否满足上市公司规范治理的要求等。唯有以合规为导向并兼顾利益平衡，交易方案才能保障交易平稳落地。
合规整改。选择并购作为资本运作路径，并不意味着合规标准降低。公司在交易启动前，仍应参照滨笔翱标准对自身系统开展合规梳理。整改方案可与交易结构统筹设计，例如在交易中剥离存在瑕疵的资产和业务；但也应充分认识到，交易方案“消化”合规性缺陷的能力有限，亦应充分评估合规性缺陷对估值的影响及可能增加的审核风险。
总体而言，拟上市公司主动选择并购，是顺应市场周期的理性决策。但无论选择何种证券化路径，合规始终应当作为前置性条件，公司在滨笔翱阶段暴露的问题，也不会因切换路径而自然消失。唯有以前瞻性的合规安排为基础、以扎实的产业逻辑为支撑、以有效的管控整合为保障，方能在商业价值与监管合规的双维度中找到平衡。
晓阳是康达律师事务所高级合伙人。他的联系方式是电话+86 10 5086 7666以及xiaoyang.kang@kangdalawyers.com
