今年叁月，监管部门是否将限制红筹架构上市引发市场热议。律师认为，红筹架构不会完全消失，但公司需论证其商业必要性和合规性。
德恒律师事务所合伙人张晓丹看到，自2023年3月发布的《境内公司境外发行证券和上市管理试行办法》（下称《办法》）施行以来，选择红筹架构在香港上市的公司已大幅减少。
红筹架构指中国背景公司以境外注册实体为主体实现间接在香港上市，其历史可以追溯至1990年代。《办法》正式统一了境内公司直接和间接境外上市的监管框架，明确规定间接境外上市需经中国证监会备案管理。
不过，“在境外上市备案规定出台前已经搭好红筹结构的公司，或者存在外资准入限制业务的公司，应该仍会选择红筹赴港上市，”张晓丹说。
此外，国枫律师事务所合伙人胡耀华补充说：“对于存在海外多地上市需求的公司，红筹架构仍然非常必要。”
彭博社3月援引消息人士称，监管部门建议多家计划在港上市的公司拆除红筹架构，改用境内主体在港上市。中国证监会随后回应称，近日有个别红筹公司接到拆除架构的通知，是正常的监管要求，应予以正确解读。证监会同时指出，境内外监管机构和主管部门关注重点在于部分红筹公司股权透明度低、合规风险相对较高。
证监会也表示，《办法》施行后，监管机构和主管部门会关注公司搭建红筹架构的必要性和合理性，特别是新规实施后继续搭建红筹架构的必要性。
胡耀华分析，证监会加强红筹架构监管，一方面是为了防止资本外逃，另一方面则在于红筹架构本身存在的合规问题，包括外汇、税务、股东穿透核查等。相较于贬股架构，红筹架构更为复杂，监管难度也更大。
他同时指出，“证监会并非一刀切地否定红筹架构，其必要性需要逐个论证。”
胡耀华认为，监管视角的红筹架构必要性，主要指商业合理性、多重上市需求和外资准入限制的考虑。他建议可以从市场、研发和团队等角度，用海外业务比例、创始人和主要管理人的海外身份等因素论证搭建红筹架构的商业合理性。
胡耀华说，《办法》实施后，红筹架构港股上市申请比例已逐步降低，反映了商业上的选择：“即使搭建了红筹架构，也不能规避证监会的备案，所以许多没有商业上实质性海外架构需求的公司，选择红筹架构的意愿也没有之前强了。”
张晓丹指出，有些公司考虑的因素，“比如同股同权架构在境外操作更灵活、海外信托安排在境外更成熟、锁定期相对更短等”，可能未必在监管眼中具有必要性。
她也注意到，部分投资额较高或属于战略投资的境外投资者，会要求中国公司搭建红筹架构以投资开曼公司，而非直接或间接投资到中国内地境内，或适用中国法律体系的地方。“这种情况在实践中真实存在，但监管机构是否可以接受，也有待于进一步沟通。”
拆红筹？
至于拆除红筹架构，资金方面最大的成本是税务成本。胡耀华介绍，分众传媒在2015年拆红筹时，重组税务成本接近40亿元人民币，其中海外10%的预提税单项缴税近10亿元。他指出，税务成本取决于公司的体量、增值率、税务筹划方案，以及和当地税务机关的沟通。
此外，张晓丹强调拆红筹对上市时间表的影响，她说：“对于需要抓住上市窗口期的公司，包括融资有上市对赌条款的公司，最为重要的是时间成本。”
胡耀华亦认同时间成本的重要性，他总结自己在2015年至2017年经手的近10个拆红筹项目，所需时间“快的话，可能叁个月；慢的话，可能六个月，甚至七八个月”。
未来
两位律师均认同红筹架构不会彻底消失。张晓丹说：“如果完全不允许VIE（variable interest entity，可变利益实体）架构存在，对所有外资准入限制行业是极大的影响，将无法实现香港上市或者无法实现全流通，导致海外投资者对此类项目投资路径收窄或阻断。”
她指出，若无红筹架构，长远来看，港股市场贬股公司占比过高，可能会影响对海外投资者的吸引力。另外，要求非二级市场海外投资者熟悉和适用中国境内公司治理的法律体系和救济方式，会增加其法律成本。
胡耀华则指出，如果没有红筹架构，欧美、日韩和中东等海外投资者们需要面对中国法律体系，在早期融资阶段“可能天然地对不熟悉的东西偏保守，没有之前那么积极”。
“无论如何，在公司合法合规的基础上，保留其上市架构的自主决策权，将更有利于营造开放的环境，吸引更多的国际资金，让作为中国境内公司走向国际的窗口的港股市场保持源源不断的活力，”张晓丹说。
