今年以来，由于公司业绩对赌失败、未按期完成发行上市等原因导致的股权回购诉讼纠纷大幅增加。实务中，投资方在对目标公司进行投资时，一般都会与目标公司及其控股股东、创始团队等主体签署对赌协议，约定触发股权回购时的回购义务，但对赌协议的不同设计或表述，往往会导致在诉讼或仲裁阶段出现不同认定结果。本文将结合相关实务判决，对对赌协议不同约定产生的法律效果进行分析。
目标公司
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投资方要求。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条对于‘股东不得抽逃出资’或者第142条对于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”参考最高人民法院（2020）最高法民申1191号案，目标公司要完成减资程序，一般须经过股东会作出减资决议、发出债权人通知和公告、办理减资工商变更登记手续等环节。
因此，《九民纪要》实施后，除非目标公司和全体股东配合完成减资程序，否则目标公司的回购责任较难得到履行。即使投资方通过诉讼或仲裁程序要求目标公司进行减资，其主张也很难得到法院或仲裁庭的支持。
责任认定。目标公司不能通过减资实际履行股权回购义务时，并不必然免除其在对赌协议项下的全部法律责任。《九民纪要》规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持。”
参考北京市高级人民法院（2021）京民终495号案，法院认为，公司法规定股东不得抽逃出资，主要是基于资本维持原则保护债权人的利益。在本案中，目标公司在签订投资协议时及协议履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，目标公司未能及时履行减资程序违反了投资协议的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付投资方赎回价款，应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任，向投资方支付逾期履行违约金。
综上，如目标公司不配合完成减资程序，投资方较难要求目标公司履行回购责任，但投资方可以根据投资协议约定要求目标公司承担逾期履行违约金责任。
其他回购主体
投资方往往希望有选择空间可要求目标公司或创始股东等责任方承担回购责任，但投资协议的不同设计和表述，在实务中往往会导致不同的认定结果。
补充回购责任。参考最高人民法院（2020）最高法民申2957号案，投资方对目标公司进行投资，要求在目标公司不能履行回购义务时，由目标公司子公司向投资方支付股权回购价款。最高人民法院认为，投资方要求子公司履行的股权回购义务属于担保合同义务，基于担保义务从属性，目标公司尚未履行完毕减资程序，主合同义务尚未成就，子公司的股权回购义务也未触发，子公司无需承担股权回购责任。
分担回购责任。参考北京市高级人民法院（2021）京民终495号案，投资协议中约定了管理层股东回购责任，如投资方向目标公司发出赎回通知后未全额收回投资款项及投资回报，投资方有权要求管理层股东进行股权回购。本案的关键在于管理层股东主张其对目标公司股权回购承担一般保证责任。法院认为，管理层股东与投资方签订对赌协议，管理层股东可在支付股权回购款后取得股权，并非仅承担回购价款的支付义务，该约定不违反公平原则和等价有偿原则，管理层股东应进行股权回购。
总结
综上，投资方在签署投资协议时，应避免其他股权回购义务方责任具有履行先后顺位或从属性，从而被认定为对股权回购承担一般保证责任。具体可从以下方面进行设计：
- 避免设置其他回购义务方进行回购的先决条件，明确投资方有权直接要求其他回购义务方进行回购；
- 明确投资方要求其他回购义务方履行的是股权回购义务，其他回购义务方应受让投资方持有的目标公司股权，而非只向投资方承担支付金钱债务的连带保证责任；
以及 - 避免在对赌协议中约定其他回购义务方在承担了股权回购义务后，有权向目标公司追偿股权回购价款。
国枫律师事务所授薪合伙人柴雪莹
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