伴随资本市场法治化进程的加速推进，中国证券市场的法律和监管制度日渐体系化，已逐步形成了监管与司法协同治理、“行政处罚+民事赔偿+刑事惩戒”的全方位立体追责体系。
2022年1月22日，《最高人民法院对于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《规定》）开始实施，全面取消行政处罚前置程序，投资者的维权渠道进一步畅通。《规定》落地近四年，证券虚假陈述责任纠纷的案件数量不断增长，呈现出被诉主体多元化、追责常态化、群体性诉讼频发、化解方式多样、裁判规则精细化等特点。多地法院陆续通过发布典型案例、审判白皮书、与监管部门建立信息共享或案例会商机制，进一步细化裁判尺度，为依法打击欺诈发行和财务造假、精准防控金融风险、全面保护投资者提供了更加清晰的审判指引。但是，诸多实践难题尚未解决。
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法律适用。中国资本市场形成了主板、创业板、科创板、新叁板、银行间债券市场等多层结构。其中，债券虚假陈述纠纷应否适用以股票市场为蓝本构建的新规，至今仍是重大议题，不同法院的认定也呈现出差异化特点。相较于股票市场，银行间债券市场的交易通常是“面对面”“一对一”交易，而且债券交易活跃度低、价格波动不明显，债券价格是否有效反映发行人的所有公开信息（含虚假信息），如何判断虚假陈述是否具有重大性，均存在争议。
虚假陈述查明。由于《规定》取消了行政处罚作为民事索赔的前置程序，查明是否存在虚假陈述变成了法院的重要任务，但民事法院的事实核查能力有限，受制于当事人举证能力，往往需要借助监管调查乃至刑事侦查才能完成，进而导致民事诉讼被迫等待监管/刑事调查结果、造成程序久拖不决。但近年来，陆续有法院开始创新调查手段，通过书证提交令、调查令、协助调查函、案件会商机制等方式以期实现司法与监管的信息协同，以便在民事诉讼程序中独立查明认定虚假陈述是否成立。
中介机构责任厘定。中介机构作为证券市场“看门人”，认定其过错责任的核心是确认“勤勉尽责”的边界，审理过程遵循“过错推定+反证免责”的基本框架。实践中，因中介机构类型多元、业务环节复杂，不同法院对于“勤勉尽责”的判断标准形成了差异化的裁判思路。就会计师事务所而言，审计函证瑕疵是最为常见的争议点。一类思路认为函证程序是会计师勤勉尽责的底线，程序失范本身就构成过错；另一类思路则认为只有当函证瑕疵实质影响到审计结论的可靠性，才能认定过错成立。就其他中介机构而言，是否“合理信赖”其他专业机构意见、是否存在怠于履职的推诿，是最为常见的争议点。已有案例对主承销商、独立财务顾问提出了更为严格的要求，认为其应当对会计师事务所出具的财务数据的真实性进行实质复核，否则即推定存在过错。
程序衔接。特别值得关注的是，大量涉及虚假陈述的发行人会进入破产程序，由此引发了破产重整与民事赔偿的程序衔接问题。对于已接受发行人破产重整方案、受领分配财产的投资者而言，如果另行对中介机构追索证券虚假陈述赔偿责任，其实际损失是否已因重整而全额获偿，在实践中存在重大争议。根据观察，破产法院往往倾向于维护重整方案载明的清偿率，以名义清偿率认定投资者的损失。其他非破产法院则更倾向于采取实质判断标准，依据市场价值或者评估价值来判断投资者受领财产的实际价值，并在此基础上认定损失。此外，部分发行人的虚假陈述行为系在其已完成破产重整后才被揭露，由此引发了一系列问题：接受“债转股”的投资人是否具备提起证券虚假陈述责任诉讼的资格？转股定价是否受到虚假陈述的影响？接受“债转股”的投资人如何认定损失？
此外，港股通、沪伦通等跨境交易机制不断完善，涉境外上市发行人的虚假陈述纠纷未来可能日益增多，此类案件的管辖权确定与法律适用或将成为新的司法难点。同时，数字经济的发展催生了“区块链虚构交易”“多层架构造假”等财务造假新形式，具有技术隐蔽、跨平台、数据复杂等特点。如何查明发行人是否存在新类型的财务虚假陈述，如何认定中介机构在核查此类新型虚假陈述时的过错责任，这些问题很可能在未来集中涌现。
证券虚假陈述责任纠纷具有复杂性、专业性、利益关系交织及争议化解机制多元等特点。随着资本市场的创新深化与全球联动的持续推进，证券虚假陈述纠纷的形态也必将不断迭代。新形态的纠纷将会突破传统虚假陈述的边界，现有法律规则框架也将不断面临新挑战，值得持续关注。
李芳是天驰君泰律师事务所高级合伙人，她的联系方式是电话+86 10 6184 8228以及电邮lif@tiantailaw.com
